背景

腐败是一种社会现象，在世界范围内普遍存在。中国的腐败问题，既有世界范围内的普遍性，又有其自身的特殊性。随着市场经济的迅猛发展，中国经济的腾飞造就了一个“奇迹”，但相关配套体制建设的不完善，导致政府在众多资源配置上拥有很大权力，成为滋生寻租腐败的温床。

腐 败行为及其隐蔽，难以有效监督。腐败的蔓延，破坏了公平竞争的市场环境、扰乱分配秩序，造成资源的不有效配置。腐败案件的频发，不仅阻碍经济持久健康发 展，更为关键的是降低了政府的公众信任，破坏了社会的稳定团结。因此，十八大以来的中国最高领导人将反腐作为全面深化改革的重要手段之一。

作者以八项规定出台的2012年12月4日及其前后几天为窗口期，观测反腐改革对于中国上市公司的股价影响，并以国企和私企、注册地市场化的程度等维度来对上市公司进行分类，深入探讨反腐对于中国企业价值的影响。

研究思路及机制探讨

作 者选取上交所、深交所所有上市公司作为样本，并剔除在观测期有重大公告的公司；采用事件研究法，并进行了修正。传统的事件研究要求，发生的事件对部分公司 有影响，对另一部分没有影响，因此关注异常报酬率。而反腐改革对于整个企业体都产生了影响，所有的公司都受到了冲击，故而本文关注初始回报率。

在中国，由于不同所有制结构的企业在资源获取方面具有明显差异，因此作者按照上市公司大股东的股权份额，将样本分为国企和私企。同时，中国各省份之间的发展差异巨大，作者又按照所在省份市场机制的完善程度对上市公司进行分类。

运用回归分析，经验结果表明，地处高市场化省份的上市公司在这场反腐改革中受益多于低市场化省份的上市公司，这说明在低市场化的省份，腐败起到了润滑剂作用，反腐使商业成本增加，因而降低了公司的价值，而在高市场化的省份，反腐优化了资源配置，提升了公司的价值。

文章进一步引入差旅费变量，将公司按照差旅费的高低进行分组，进行回归分析。结果显示，在高市场化的省份、低差旅费的私企回报率最高；在低市场化省份、高差旅费的私企回报率最低。而对所有国企而言，这两种分类的企业都有显著的股价提升。

对 此，作者解释为，私企的差旅费多用于打点关系，进行寻租以获取资源，在低市场化的省份，反腐使得私企原先在关系上的投资失效，更难获取资源，因而公司价值 下降。而对于国企，比私企在资源上有巨大优势，不用疏通关系，差旅费多用于内部人员的消费，反腐降低国企的差旅费会提升公司的价值。

结论

通过实证分析，作者认为，反腐对于中国经济利大于弊。虽然反腐使经济暂时减速，但从长远来看，反腐提升了投资效率，促进了市场化进程，对经济有积极作用。

Abstract

Chinese shares rose sharply on a 2012 announcement initiating an anticorruption campaign. More productive non-SOEs with more growth potential and external finance dependence in more liberalized provinces gained more. Non-SOEs in less liberalized provinces gained less, especially if their past entertainment and travel costs (ETC) were higher. These results suggest market development and anticorruption reforms are mutually reinforcing. Taking non-SOEs’ ETC as (at least partly) investment in connections, severed connections matter less and cutting corruption boosts more competitive firms’ prospects more where market institutions are more developed. SOEs’ uniform gains suggest that their ETC mainly funded perks, rather than connections.