学术研讨：公司社会活动对其并购绩效的影响

原创 2016-12-06 王清爬虫俱乐部爬虫俱乐部

论文题目：Corporate Social Responsibility and Stakeholder Value Maximization:Evidence from Mergers

论文作者：Xin Deng, Jun-koo Kang, and Buen Sin Low*

论文出处： Journal of Financial Economics

一、引言

近年来，企业社会责任（CSR）在美国的公司运营中变得越来越重要，很多公司要么是出于他们的战略考虑而自愿增加CSR投资，要么是迫于股东压力而被迫增加 CSR投资。尽管CSR在企业中变得越来越重要，但是随之而来的一个问题就是：管理层为什么要投资企业社会责任活动，关于这个问题的讨论主要有两个观点：利益相关者价值最大化观点和股东费用观点。

为探究这个问题，本文从并购角度出发，研究企业社会责任对并购绩效的影响，从而证明管理层为什么要投资CSR活动。作者从并购角度出发的原因主要包括两方面：一方面并购作为公司非常重要的经营决策之一，对股东和各利益相关者的财富具有显著影响；另一方面，并购是一个事先不可预料其结果的事件，从而减轻了 CSR与企业价值之间的逆向因果问题。

二、研究方法

本文主要是用回归方法对CSR与并购绩效之间的关系进行分析，在分析中，考虑到存在的内生性问题，本文使用了2SLS回归方法，以收购方所在地的宗教排行和收购方是否位于民主州这个虚拟变量作为企业社会责任的工具变量，且工具变量均通过了相关性检验和过度识别检验，最终在解决了内生性问题的基础上验证了最终结果。

三、研究思路

本文以美国1992年到2007年的1556个并购事件为样本来分析企业社会责任对并购绩效的影响，但利益相关者价值最大化观点和股东费用观点对CSR与并购绩效之间关系的预测是相反的。

利益相关者价值最大化观点认为，注重社会责任的企业，拥有更好的声誉，在企业的经营活动中会更多的考虑到各利益相关者的利益，从而会使得各利益相关者对公司的满意度更高，对公司更尽心，有利于公司长期发展，最终使公司和各利益相关者都获益。

股东费用观点认为，注重社会责任会导致企业投入过多精力到非生产性的活动而处于竞争劣势，从而减少公司盈利和股东财富。在这种情况下，其他利益相关者从CSR活动得到的收益是以股东财富为代价的，导致了财富从股东向其他利益相关者的转移。

因此，本文用回归对两个观点进行了验证。首先在变量选取方面，企业社会责任的度量指标采用的是以KLD数据库的CSR评分为基础的调整后CSR评分；并购绩效包括几个度量指标：并购宣告日的累计超额收益率CAR值、合并后的长期经营绩效和股票收益、合并所需时间和成功的可能性；除此之外，还包括一系列控制变量，例如表示收购方特征的一些变量以及交易特征的一些变量等。

在对样本进行了基本的描述性统计分析之后，本文初步发现CSR高的公司往往也伴随着较好的业绩。在此基础之上，作者进行了一系列回归之后发现，CSR与并购宣告日的收益（CAR）、长期经营业绩、长期股票收益率呈显著的正相关关系；CSR越高，并购交易成功的可能性越高，完成所需时间越短。在考虑到内生性问题，运用工具变量进行2SLS回归之后发现上述结论依然成立，这也证明了利益相关者价值最大化观点。

四．稳健性检验

本文的亮点之一就是稳健型检验十分全面，为了证明本文结果的稳健性，作者进行了一系列的稳健性检验，包括：

（1）解释变量CSR 换成了其他的度量指标，CSR换成一个虚拟变量，公司如果包含在FTSE4Good指数中，则取1，反之取0。

（2）被解释变量换成了非股东利益相关者的价值变化，包括被收购方的主要客户和供应商、债权人在并购宣告日附近的CAR值以及员工在并购完成之后是否被解雇。

（3）行业效应，重新采用了另外三种行业分类标准、控制变量中的行业竞争程度换其他指标、多样性并购虚拟变量换其他指标。

（4）验证了其他可能存在的对本文结论的解释途径。包括把并购双方的CSR都作为解释变量来排除收购方CSR反映被收购方CSR的现象；用CSR中的环境、产品质量和安全作为解释变量排除公司治理和代理成本的作用；控制了行业工会化程度以排除工会对CSR的影响；控制了股权集中度指标以排除股权集中度对CSR的影响；把CSR滞后三年作为解释变量以排除管理层的逆向选择问题。

（5）把收购活动放入回归样本中。前文提到本文样本是排除收购活动的，为保证结果的稳健型，最终把收购活动加入到回归样本中，进行伪证检验。

经过以上一系列稳健性检验之后，本文结果依旧稳健，证明回归结果是可信的。

五．结论与贡献

本文检验了公司社会活动对其并购绩效影响的两个对立的观点（利益相关者价值最大化观点和股东费用观点），在控制了内生性偏误之后，发现CSR高的收购者会获得更高的并购宣告收益、更高的以并购双方价值为权重的投资组合收益、更高的长期经营业绩和股票收益、并购完成的可能性更高、完成所需时间更短。在进行一系列稳健性检验之后结果依旧稳健，这些结果表明那些把各利益相关者的利益与企业利益结合在一起的公司，会更多的投入到能够增加公司长期盈利能力的活动中，这最终会增加股东和公司的价值，支持了利益相关者价值最大化观点。