众所周知，创新对企业来说是至关重要的，然而怎么有效地去激励公司团队去创新仍然是大多数企业面临的挑战。Holmstrom (1989)指出，由于创新的失败率很高，并且在创新过程中，存在着很多不可预测的意外因素，因此，相比薪酬激励，创新需要有更多的失败容忍度。麻省理工学院Manso(2011)在理论分析的基础上提出最优激励合约是具有容忍早期失败、鼓励创新、奖励长期成功、避免偷懒的特征。但是这些理论分析一直未得到数据的验证，原因在于我们很难观察到投资者对风险的态度或偏好。

文 中采用实证方法来检验风险投资公司的失败容忍度是否会影响企业创新，且使用在最终失败的项目上所花费的时间来衡量风险投资公司的失败容忍度。因为风险投资 公司不仅仅对企业进行投资，同时还会积极参与企业的管理与决策。对于一个没有实现预期目标的项目，风险投资公司是决定继续投资还是终止投资主要依据他们对 项目失败的容忍度。如果风险投资公司不能容忍企业早期项目的失败，那么他所投资的企业就会因没有完成阶段性的目标而被过早清算。因此风险投资公司若能容忍 早期的失败，就可以防止企业被过早清算而不能实现其创新的项目。

本文的样本来源于Thomson Venture Economics数据库，样本是1980 -2006期间受到过风险投资公司资助的创新型企业。文中排除那些处于成立后或者收购阶段的企业，因为他们的创新风险已经大大降低从而不满足文中的要求。最终，我们得到了7384家风险投资公司对46875家企业所进行的228805轮投资。

Ln(Innovation_j,t):企业的创新水平

衡量方法：

1. Patents_it：第i家企业在第t年被授予的专利总数。

2. Citations/Patents_it：第i家企业在第t年，平均每个专利被引用的次数。

Ln(FailureToleranceⁱ_j,0)：其中“0”表示风险投资公司i对企业j进行第一轮投资的那一年，其中失败容忍度的计算方法如下（注意：上述方程中的t与下图中的t含义是不一样的）。

由下图可知，我们将风险投资公司在t-9年至t年这十年间在最终失败的N_t个项目上所投资的平均时间来作为他在第t年对失败的容忍度。

Z_j,t:包 含了一系列可能会影响企业创新的控制变量，其中包括：Ln(sales)（公司规模大小），ROA（资产收益率）,R&D/Assents（研发 资金占总资产的比值），CapExp/Assents，Leverage（杠杆率），Tobin’s Q（企业发展潜力），Firm Age（企业成立年数），PPE/Assets（固定资产占总资产的比值），Herfindahl/Index（所投资的行业集中度）。

Ind_j，Year_t：表示控制行业和年份。

文章在回归分析中加入了行业固定效应和年份固定效应，并且控制了一系列可能会影响企业创新的变量后，发现如果风险投资公司对创新项目失败的容忍度越高，则他们所投资的企业创新水平越高。

（1）本文将基础回归所使用的最小二乘法改变为使用Tobit模型、Poisson模型、Fama-MacBeth回归，得到的结果依然稳健。

（2）本文将度量失败容忍度的方法改为“在最终失败项目上所投资的总轮数”，结果依然稳健。

（3）本文将计算风险投资公司失败容忍度的十年滚动窗口改为五年，结果依然稳健。

（4）本文将原先的分为69个行业的标准，改变为10个、18个、574个行业进行分析，结果依然稳健。

（5）只保留企业上市那一年的样本，进行横截面回归，结果依然稳健。

为了解决到底是投资项目和风险投资公司本身的特征影响了企业的创新还是风险投资公司的失败容忍度影响了企业创新，作者给出了三个识别方法：

如 果是投资项目和风险投资公司本身的特征影响了企业创新，那么同一时期同一家风险投资公司在那些最终成功和失败的项目上的影响应该是一样的，因此作者把风险 投资公司在过去成功项目上所投资的平均期限（Duration in Success）和在过去失败项目上所投资的平均期限（Failure Tolerance）同时放在回归结果中进行分析，发现，前者对企业创新没有显著影响，而后者对创新有显著影响，因此我们可以确信的确是风险投资公司的失 败容忍度影响了企业创新。

首 先我们控制风险投资公司的特征变量---投资经验，并且通过三个方面来衡量风险投资公司的投资经验：1)过去的投资公司总数；2)过去募集资金总金 额；3)风险投资公司成立年数。由于三个衡量投资经验的变量之间存在着高度的相关关系，所以分别将它们加入回归模型，结果发现风险投资公司的投资经验对企 业创新并没有显著影响。

如 果衡量失败容忍度的代理变量衡量的确实是风险投资公司的失败容忍度，则应该在失败风险率更高的企业，风险投资公司的失败容忍度对企业创新的影响更大；反之 如果测量的是项目在投资前的创新潜力，则应该在失败风险率更低的企业，风险投资公司的失败容忍度对企业创新的影响更大。作者分别在企业是否处于萧条时期、 企业是否处于成立初期、企业所处的行业创新是否难度大这三种情况下进行分析，结果发现企业若处于萧条时期、处于企业成立的早期阶段、所处的行业创新难度大 （例如制药行业），那么风险投资公司的失败容忍度对这类企业的创新有着更大的影响。

既然风险投资公司的失败容忍度确实可以促进企业创新，那为什么不能是所有的投资公司都对创新失败有着足够高的容忍度呢？是什么影响因子使得某些风险投资公司不得不降低对失败的容忍度？在这里，作者找出了两个影响因子：1.资本约束；2. 对自身公司发展前景的担忧。

风险投资公司往往会受到资本约束的影响，使得因缺乏资金而不能像本来那样继续对表现不佳的项目进行投资，因此资本约束会降低风险投资公司的失败容忍度，并且这种变化在成立时间较短、投资经验不够丰富的企业中更明显。

由 于成功投资的经验有助于风险投资公司的生存和发展，因而风险投资公司会将有限的资金和资源分配给有希望成功的项目。所以，对自身发展前景会更多担忧的风险 投资公司，它的失败容忍度越低。同样，成立时间较短、投资经验不够丰富的风险投资公司，对自身发展前景的担忧越多，越希望有成功投资的项目，因而它的失败 容忍度越低。此外，风险投资公司最近成功投资的经验有助于缓解由于对自身发展前景的担忧而产生的压力，从而提高风险投资公司对失败的容忍度，并且在成立时 间较短、投资经验不够丰富的企业内更明显。

1.风险投资公司的失败容忍度越高，它所投资的企业创新力越高。

2.对于那些创新风险高的企业来说，有对失败容忍度高的风险投资公司，能够帮助企业克服早期困难而实现其创新项目。

3. 资本约束和对自身发展前景的担忧会影响风险投资公司对失败的容忍度，其中，成立时间较短、投资经验不够丰富的风险投资公司受到这两个因素的影响更大。当资 本受限程度减轻或者风险投资公司因最近成功投资而减少了对未来的担忧的时候，那些成立时间较短，投资经验不够丰富的风险投资公司相较于经验丰富的，其失败 容忍度的提升更明显。

Based on a sample of venture capital (VC)-backed IPO firms, we examine whether tolerance for failure spurs corporate innovation. We develop a novel measure of VC investors’ failure tolerance by examining their willingness to continue investing in underperforming ventures. We find that IPO firms backed by more failure-tolerant VC investors are significantly more innovative and VC failure tolerance is particularly important for ventures that are subject to high failure risk. We show that these results are not driven by endogenous matching between failure-tolerant VC firms and start-ups with high ex ante innovative potential. We also examine the determinants of the cross-sectional heterogeneity in a VC firm’s failure tolerance. We find that both capital constraints and career concerns can negatively distort a VC firm’s failure tolerance. Less experienced VC firms are more exposed to these distortions, making them less failure tolerant than are more established VC firms.