原文信息：JEONG-BON KIM, ZHENG WANG，LIANDONG ZHANG.CEO Overconfidence and Stock Price Crash Risk*.Contemporary Accounting Research Vol. 33 No. 4 (Winter 2016) pp. 1720–1749 

本 文分析了 CEO过度自信对未来企业股价暴跌的影响。由于过度自信的管理者会高估他们投资项目的回报，将负净现值(NPV)的项目误判为正值，他们也倾向于忽视所经 营项目的负面反馈，导致负净现值的项目持续时间过长，从而促使不良业绩的累积，最终导致企业的股价暴跌。本文使用1993 - 2010年美国公司样本，研究发现有过度自信CEO的公司更容易发生股价暴跌，进一步发现，当CEO在高管层中占主导地位，以及投资者之间的意见分歧较大 时，CEO的过度自信对股价暴跌的影响更显著。最后，文中发现公司采用稳健的会计政策可以缓解CEO过度自信对股价暴跌的影响。

过 度自信的管理者会将负净现值的项目误判为正，并且他们不能理性地处理所经营项目的负面反馈。相反，过度自信的CEO往往会忽略负面的反馈，并且仍然相信这 些项目最终能取得不错的业绩。此外，过度自信的CEO相信自己有能力控制项目的结果，低估了失败的可能性。这些过度自信的表现导致CEO在较长时期内持续 拥有负净现值的项目。这些不良项目糟糕业绩的累积，最终导致股价暴跌。过度自信也会影响管理者向市场提供的财务信息，因为过于自信的CEO往往会(无意识 地)将负面反馈排除在自己的头脑之外，所以当他们与股东沟通公司业绩时，他们可能会忽略这些信息。为了防止看跌投资者进行干预，他们还可能有意识地将报告 中的信息转变为乐观的方向，以使投资者相信他们正在进行的项目具有良好的前景。因此，CEO过度自信会导致坏消息囤积，从而增加了股价暴跌的风险。

首 先要强调的是，我们的假设管理者和外部投资者的利益是完全一致的，这与传统的理论是不同的。文中提出过度自信的管理者可能会认为CEO可以持续持有负净现 值的项目来实现股东利益的最大化，并隐藏负面反馈，因为他们无法理性地评估正在进行的项目的内在价值。这种观点与传统理论形成了鲜明的对比，传统理论认 为，管理者能够在任何时候理性地观察投资项目的内在价值，并选择隐瞒坏消息以实现私人利益。因此，我们的研究是对传统代理理论的一个重要补充。

本 文使用1993 - 2010年的标准普尔(S&P)的公司样本，发现那些有过度自信CEO的公司更有可能在未来发生股价暴跌，这与文章的预测是一致的。此外，通过对 CEO变更的公司小样本进行分析，发现CEO离职导致的过度自信的变化与未来股价暴跌风险的变化呈正相关。文中进一步探讨了过度自信与股价暴跌之间潜在的 调节效应。发现：首先，当CEO在高管层占主导地位时，其过度自信对股价暴跌的影响更大。其次，投资者的意见分歧可能加剧过度自信对崩盘风险的影响。最 后，对于那些没有稳健的会计政策的公司来说CEO过度自信对股价暴跌的影响更为明显。

文章中CEO任期的数据主要来自ExecuComp数据库，时间区间为1993-2010，这个数据库涵盖了标准普尔1500指数的公司和曾经属于标准普尔1500指数的公司。CEO的期权持有数据（第一个衡量过度自信的指标）来自于ExecuComp数据库；第二和第三个CEO过度自信指标来自COMPUSTAT数据库。

文中删除了COMPUSTAT财务指标缺失的公司样本，还删除了衡量股价暴跌时缺失股票价格、收益率、成交量的样本以及控制变量缺失的样本；删除年末公司股价低1美元的公司样本。

文章中为了检验CEO过度自信与股价暴跌显著正相关，建立了以下回归模型:

1.  被解释变量

CrashRisk为股价暴跌指标，分别为CRASH、NCSKEW、DUVOL：

（1） CRASH：发生股价暴跌的可能性，是0和1的虚拟变量；如果企业在年度期间有至少一次的股价暴跌周，定义为1，否则为0。

（2）NCSKEW：负收益偏态系数，Ncskew值越大，表示股票的暴跌倾向越大，即股票的暴跌风险越大；

（3）DUVOL：股票收益的下跌波动率与上涨波动率之比，DOVUL越大，表示公司i的股票的周超额收益率下降的幅度大于上升的幅度，股价崩盘的风险越大。

2.解释变量 

OC为过度自信指标，分别为OC_CJRS、OC_SZ、OC_MSZ；ControlVar为模型中添加的控制变量。

（1）OC_CJRS：在样本期内，期权的等待期已过，CEO至少有两次持有超过临界值，即溢价超过100%的期权，而不选择执行期权；

（2）OC_SZ：如果公司至少满足以下5个条件中的3个，取值为1，否则为0：(i)过度投资位于全行业的前四分之一；(ii)净收购位于行业内的前四分之一；(iii) 负债股权比率位于行业内的前四分之一；(iv)公司持有可转换债券或优先股；（v）股息率为零。

（3）OC_MSZ：虚拟变量，当公司有OC_SZ 值时，公司CEO从那一年开始被定义过度自信，取值为1，否则0。

变量的具体定义和计算方法可以参考原文，在回归模型中，被解释变量CrashRisk为CRASH时，文章使用的是logit回归；如果被解释变量为NCSKEW或DUVOL时，使用的是OLS回归。

本文分别对3个过度自信的指标OC_CJRS、OC_SZ、OC_MSZ与股价暴跌的指标CRASH做了logit回归，以及对3个过度自信指标分别与股价暴跌指标NCSKEW、DOVIL做了OLS回归，并在回归模型中都加入了年份和行业的固定效应，发现这9个模型中，过度自信指标 OC_CJRS、OC_SZ、OC_MSZ的系数都是正显著，说明CEO过度自信与股价暴跌之间具有正向相关性。

如 果过去股票表现强劲是由于一些价格泡沫，我们将会看到推迟执行期权和未来的股价暴跌之间的正相关，即使没有过度自信的影响，也会出现这种情况。此外，如果 一个管理者的公司有很好的过往业绩，他就会有更高的税务负担，也有可能推迟期权的行使。为了排除与以往业绩相关的其它解释，文章对资产回报率以及回归分析 中的账面市值比进行了控制。文章对表4的变更分析也进一步缓解了过去绩效对股价暴跌的影响。

为了进行一步检查：文章确定了符合以下两个标准的公司的一个样本:

（i）现任CEO在过去三年里任职;

（ii）公司在过去的三年里经历了股价的大幅上涨(股票的收益位于行业的前四分之一)。

回归结果发现，OC_CJRS的系数在三个股价暴跌度量指标中都是显著为正的，尽管这个子样本比完整样本要小得多，但是这一结果进一步保证了股价暴跌风险的增加是由于过度自信，而不是过去公司业绩的表现。

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